一個女博士，靠養(yǎng)雞養(yǎng)出一個IPO！

近日，廣東天農(nóng)集團股份有限公司（下稱天農(nóng)集團）正式遞表港交所。天農(nóng)集團養(yǎng)的是“雞中之王”清遠雞，在該細分市場占比超59%。創(chuàng)始人張正芬博士與丈夫肖文清，在20年間將清遠雞從種源退化的困境中拯救出來，如今年出欄超3200萬只。

不過，這家看似光環(huán)耀眼的企業(yè)，眼下卻面臨著諸多“資本故事”難題。

天農(nóng)集團的真身，其實是一家超六成收入依賴生豬業(yè)務(wù)的企業(yè)，天農(nóng)集團的業(yè)績也因此被套上“豬周期”與“雞周期”雙重枷鎖，過去3年凈利潤從最高盈利8.9億元到最多虧損6.7億元。與此同時，鮮明的家族化治理印記、一波三折的上市之路以及與日俱增的短期債務(wù)，都增加了公司闖關(guān)港股的挑戰(zhàn)。

將清遠雞產(chǎn)業(yè)化，毛利率波動較大

天農(nóng)集團沖刺港股背后，是一位女博士將地方名雞從瀕臨滅絕帶向資本市場的“高光”故事。

張正芬，1963年出生于重慶，中國農(nóng)業(yè)大學(xué)博士，早年間被同學(xué)稱為“養(yǎng)雞西施”，有過在高校任教和國內(nèi)頭部農(nóng)牧企業(yè)溫氏集團擔(dān)任技術(shù)總監(jiān)的經(jīng)歷。2003年，她與同在溫氏工作的丈夫肖文清決定辭去高薪職位，創(chuàng)立天農(nóng)集團，專注于清遠雞的產(chǎn)業(yè)化開發(fā)。

張正芬，視頻截圖

彼時，清遠雞種源退化嚴重，純正血統(tǒng)岌岌可危。夫婦二人從當?shù)卣种薪舆^僅有的幾千只原種雞，通過“提純復(fù)壯”等科技手段，一步步重建了清遠雞從原種、曾祖代到商品代的完整良種繁育體系。同時，他們?yōu)殡u群設(shè)計了近乎“奢侈”的成長方案：在山林間自然放養(yǎng)，只喂五谷雜糧，飲山間清泉，每日保證足夠的“運動量”，以確保“雞有雞味”。

張正芬與丈夫，視頻截圖

事實上，在中國人的餐桌上，雞有著特殊的地位，而清遠雞與生長迅速、價格親民的白羽雞不同，清遠雞肉質(zhì)緊實、脂香濃郁，出欄周期多在120天以上。更長的生長時間，塑造出更飽滿的風(fēng)味，也帶來了更高的價格。

數(shù)據(jù)顯示，2020至2024年間，白羽肉雞和黃羽肉雞的市場均價在每公斤7.2元至15.6元之間波動，而清遠雞的均價則穩(wěn)定在每公斤17.6元至22.3元之間，溢價顯著。

天農(nóng)集團招股書顯示，按2024年出欄量計算，天農(nóng)集團在中國清遠雞企業(yè)中排名第一，市占率高達59.3%。

天農(nóng)集團不僅掌握優(yōu)質(zhì)種雞資源，還建立了“公司+農(nóng)戶+合作社”的供應(yīng)體系，截至目前，公司已經(jīng)發(fā)展了4000多戶肉禽代養(yǎng)戶，構(gòu)建起從育種、養(yǎng)殖到銷售的全產(chǎn)業(yè)鏈閉環(huán)，讓傳統(tǒng)“土雞”走上了現(xiàn)代產(chǎn)業(yè)化之路。

此外，與北方的白羽雞養(yǎng)殖巨頭相比，清遠雞屬于典型的“土雞經(jīng)濟”，消費者對“安全、生態(tài)、本地”食品的需求持續(xù)增長，土雞類產(chǎn)品有望迎來溢價機會。弗若斯特沙利文報告顯示，清遠雞作為國家地理標志產(chǎn)品，其市場規(guī)模已從2020年的13.63億元增長至2024年的17.88億元，并預(yù)計將在2029年突破31億元。

不過，當傳統(tǒng)農(nóng)企手握王牌產(chǎn)品、走向資本市場，新的挑戰(zhàn)也隨之浮現(xiàn)。招股書披露，公司清遠雞及其他土雞的平均售價從2022年的每只37.7元，降至2025年上半年的每只30.7元，降幅超過20%。與此同時，該類產(chǎn)品的毛利率也呈現(xiàn)出過山車式的波動，在2022年至2025年上半年間，分別為5.6%、0.7%、16.4%和5.0%。這也意味著，天農(nóng)集團也難逃周期性波動與市場競爭的考驗。

天農(nóng)集團直面“雙周期”

對天農(nóng)集團而言，作為深植地方的養(yǎng)殖企業(yè)，要如何在資本市場講出打動投資者的“成長故事”？

對于如何跳出“地方”框架，公司已有“方法論”：在公眾認知中，天農(nóng)集團憑借清遠雞打響名號，但從營收結(jié)構(gòu)看，它早已是一家“豬雞并舉”的綜合型農(nóng)企。

2024年，天農(nóng)集團收入達到48億元。2022年至2024年，其生豬產(chǎn)品收入從25.87億元攀升至32.03億元，占總營收比重持續(xù)超過六成，且布局了10家種豬場及42家育肥豬場，分布在四川、重慶、貴州、湖南、江西等省份。相比之下，以清遠雞為核心的禽類業(yè)務(wù)收入占比僅為兩成左右。這一業(yè)務(wù)格局，決定了天農(nóng)集團的業(yè)績命脈與“豬周期”深度綁定。

值得一提的是，盡管其生豬養(yǎng)殖規(guī)模在西南地區(qū)僅排名第八，但招股書引用行業(yè)分析稱，2024年公司“單頭生豬毛利”高達470元，在全行業(yè)規(guī)?；B(yǎng)殖企業(yè)中排名第二。

從毛利率數(shù)據(jù)來看，天農(nóng)集團2022年—2024年的生豬毛利率分別為21.1%、0.4%、20.6%；《每日經(jīng)濟新聞》記者查閱了部分頭部豬企披露的2024年生豬產(chǎn)品毛利率數(shù)據(jù)，牧原股份、新希望、德康農(nóng)牧、溫氏股份、正邦科技、神農(nóng)集團分別為19.21%、9.97%、21.7%、20.3%、22.83%、23.38%。按照上述毛利率水平排名，天農(nóng)集團排名第四。

不過“單頭生豬毛利”不能完全等同于“毛利率”。記者發(fā)現(xiàn)，天農(nóng)集團的生豬溢價能力確實偏高，報告期內(nèi)（2022年—2025年上半年），公司的生豬平均售價持續(xù)高于行業(yè)均價，例如2024年達到17.6元/公斤，而行業(yè)平均為16.7元/公斤。單頭售價也維持在較高水平，2024年為2281.6元/頭，高于牧原股份（約1902.5元/頭）、德康農(nóng)牧（2193元/頭）等頭部豬企。

遺憾的是，因天農(nóng)模式的核心癥結(jié)所在——其業(yè)務(wù)同時暴露于“雞周期”與“豬周期”的雙重波動之下。過去3年，公司凈利潤從2022年的3.41億元，跌至2023年的-6.69億元，又在2024年飆升至8.90億元。2025年上半年，公司收入微增3%的同時，期內(nèi)利潤卻同比大幅減少73.1%。

天農(nóng)集團在招股書中坦誠，公司經(jīng)營業(yè)績受到飼料和飼料原料成本、以及活畜活禽市場行情影響。換句話說，公司能不能賺錢，得這兩大指標說了算。特別是生豬業(yè)務(wù)，更是典型的強周期行業(yè)，價格起伏直接沖擊利潤空間。反映在財務(wù)上，是其經(jīng)營活動現(xiàn)金流的大幅震蕩，報告期內(nèi)分別為3.16億元、1536.8萬元、9.62億元、4.13億元，高時可達近10億元，低時僅余千萬元級別。

記者注意到，跳出“地方”限制的天農(nóng)集團，其利潤結(jié)構(gòu)仍偏重初級養(yǎng)殖，這也意味著公司的估值邏輯將不可避免地受制于周期的枷鎖。不過，其已經(jīng)在著手描繪“逆周期”故事。

招股書顯示，目前公司的產(chǎn)品類型還包括生鮮及其他產(chǎn)品，報告期內(nèi)的營收占比分別為8.9%、10.8%、10.5%、13.0%，在不斷提升。而此次IPO，也將拓展加工肉制品生產(chǎn)和線下餐飲服務(wù)業(yè)務(wù)作為首要項目。天農(nóng)集團在招股書中披露了其農(nóng)文旅融合戰(zhàn)略：計劃打造集清遠雞主題元素與地方旅游資源于一體的產(chǎn)業(yè)基地，為消費者提供“吃喝玩樂”一站式體驗。

家族烙印明顯，超11億元借款一年內(nèi)到期

在天農(nóng)集團沖刺港股的背后，其公司治理與資本路徑同樣值得深入探究。

據(jù)招股書披露，天農(nóng)集團呈現(xiàn)出鮮明的家族化治理特征。一方面，單從股權(quán)結(jié)構(gòu)來看，創(chuàng)始人肖文清、張正芬夫婦直接及間接控制約52.28%的投票權(quán)；另一方面，公司核心高管也具有家族烙印，五位執(zhí)行董事中四人來自“張氏家族”。其子Zhang Pengfei在2023年加入公司后迅速晉升為執(zhí)行董事，張正芬的侄子張大立則擔(dān)任副總裁，張大立的配偶吳小菊掌管員工持股平臺。

此外，副總裁鄧旭清與張正芬則存在師生淵源，監(jiān)事會主席韋壯立也曾與肖張夫婦同期供職于溫氏股份。這種緊密的人際網(wǎng)絡(luò)構(gòu)筑了天農(nóng)集團獨特的管理生態(tài)。

張正芬，視頻截圖

與穩(wěn)定的管理層形成對比的是，天農(nóng)集團的資本之路卻顯得頗為波折。事實上，公司早在2020年便啟動了A股上市計劃，與輔導(dǎo)機構(gòu)簽約并在廣東證監(jiān)局完成備案。但不到兩年，這次輔導(dǎo)便悄然終止。2022年11月，公司更換輔導(dǎo)機構(gòu)再度啟程，卻在2025年6月再度以“調(diào)整未來發(fā)展及相關(guān)計劃”為由終止輔導(dǎo)。

這兩次未竟的A股之旅，也為如今公司轉(zhuǎn)戰(zhàn)港股增添了幾分背水一戰(zhàn)的意味。

此外，還值得注意的是天農(nóng)集團的資本運作軌跡。公司成立早期曾獲得IDG資本青睞，2007年IDG以4000萬元認購新增注冊資本。然而2015年，IDG與另一早期投資方中山聯(lián)宜雙雙將所持股權(quán)以各6200萬元的價格轉(zhuǎn)讓給張正芬。2016年3月，天農(nóng)集團進行減資，張正芬獲得約1.25億元減資對價，這一數(shù)額與她此前用于回購?fù)顿Y者股權(quán)的支出大致相當。

類似的資本操作在近期再度上演。就在遞交港股招股書前夕的2025年5月，天農(nóng)集團以總對價3.77億元回購了碧鄉(xiāng)科技、廣東廣墾等四家機構(gòu)所持股份并予以注銷。隨后在今年8月，公司又引入了新的投資者貴州中墾，此時公司投后估值已達56億元。

這一系列“增資—減資—回購—再引資”的操作，尚不清楚有何具體指向。不過顯而易見的是，天農(nóng)集團面臨較大的債務(wù)壓力。據(jù)招股書披露，天農(nóng)集團的資產(chǎn)負債率持續(xù)處于高位，2022年至2025年上半年分別為65.2%、77.6%、66.9%和67.7%。更為嚴峻的是，公司的短期償債壓力日益加劇——截至2025年8月31日，未償還借款總額達約13.34億元，其中約83.13%將在一年內(nèi)到期。此外，根據(jù)報告，在2022年和2023年，公司其他借款中存在的最高實際利率分別達到了18.03%和18.30%。

在債務(wù)壓力下仍進行大額股份回購與減資操作，或許更凸顯公司此番港股上市的決心，旨在優(yōu)化股權(quán)結(jié)構(gòu)、清理上市障礙。畢竟港股市場對農(nóng)業(yè)標的一向謹慎，投資者更為偏好穩(wěn)定現(xiàn)金流與食品安全護城河明顯的公司。

針對相關(guān)問題，《每日經(jīng)濟新聞》記者11月18日向天農(nóng)集團工商檔案所披露郵箱發(fā)送了采訪提綱，截至發(fā)稿尚未收到回復(fù)。

本文轉(zhuǎn)載自每日經(jīng)濟新聞；作者：鄢銀嬋；編輯：何小桃 陳俊杰 杜恒峰